A compra custou 6,4 bilhões de dólares. O fim do ciclo apagou 5,1 bilhões de dólares de equity.
O desenho da operação
A Medallia foi comprada pela Thoma Bravo em 2021, a 9 vezes a receita projetada, no topo do mercado de software. A dívida veio com juros PIK, pagos em dívida nova, que cresce em silêncio a cada trimestre.
A conta nunca fechou: cerca de 300 milhões de dólares de serviço anual de dívida contra 200 milhões de dólares de earnings, segundo a contabilidade do caso feita pelo SaaStr. O modelo aguentou enquanto a janela de PIK se renovava.
O dia em que o maior credor disse chega
No fim de 2025, a Blackstone, dona de 1,5 bilhão de dólares da dívida, recusou renovar a janela. Em semanas, os demais credores seguiram. Em 22 de abril, as chaves foram entregues: Blackstone, KKR, Apollo e Antares ficaram com a empresa, e 5,1 bilhões de dólares de equity foram a zero.
A mecânica do PIK explica o desfecho. Juro pago em dívida nova passa no teste de covenant até a janela fechar, e o saldo cresce exatamente quando o negócio enfraquece. O modelo termina no dia em que o maior credor diz chega.
O contexto do mercado é a mesma conta em escala
46,9 bilhões de dólares de dívida de software em situação de estresse, pico de vencimentos de 79 bilhões de dólares em 2028 e 83 bilhões de dólares em 2029, e o Fed subindo para a faixa de 3,75% a 4% ao ano em setembro.
A Medallia é o primeiro caso grande do ciclo, não o último. Quem assinou estrutura com serviço acima do earnings em ciclo barato vai reencontrar a mesma conta em ciclo caro.
Conclusão
Fica a pergunta para quem assina estrutura de dívida em SaaS: qual é o serviço de caixa anual contra o earnings do seu negócio, e o que acontece no dia em que o maior credor do lado de lá decide não renovar.
Na Tech86, a leitura que levamos para projeto é a mesma régua: compromisso de longo prazo entra na planilha com a conta de caixa inteira, antes da assinatura. É a mesma aritmética que aplicamos a contratos de infraestrutura, do compromisso de GPU que virou passivo à fatura que escala mais rápido que a receita. O que vira passivo é o contrato sem teto.