La compra costó 6,4 mil millones de dólares. El fin del ciclo borró 5,1 mil millones de dólares de equity.
El diseño de la operación
Medallia fue comprada por Thoma Bravo en 2021, a 9 veces la receta proyectada, en el tope del mercado de software. La deuda vino con juros PIK, pagados en deuda nueva, que crece en silencio cada trimestre.
La cuenta nunca cerró: cerca de 300 millones de dólares de servicio anual de deuda contra 200 millones de dólares de earnings, según la contabilidad del caso hecha por el SaaStr. El modelo aguantó mientras la ventana de PIK se renovaba.
El día en que el mayor acreedor dijo basta
A fines de 2025, Blackstone, dueña de 1,5 mil millones de dólares de la deuda, recusó renovar la ventana. En semanas, los demás acreedores siguieron. El 22 de abril, las llaves fueron entregadas: Blackstone, KKR, Apollo y Antares quedaron con la empresa, y 5,1 mil millones de dólares de equity fueron a cero.
La mecánica del PIK explica el desenlace. Juro pagado en deuda nueva pasa en el teste de covenant hasta que la ventana cierre, y el saldo crece exactamente cuando el negocio se debilita. El modelo termina el día en que el mayor acreedor dice basta.
El contexto del mercado es la misma cuenta en escala
46,9 mil millones de dólares de deuda de software en situación de estrés, pico de vencimientos de 79 mil millones de dólares en 2028 y 83 mil millones de dólares en 2029, y el Fed subiendo para la franja de 3,75% a 4% al año en septiembre.
Medallia es el primer caso grande del ciclo, no el último. Quien firmó estructura con servicio arriba del earnings en ciclo barato va a reencontrar la misma cuenta en ciclo caro.
Conclusión
Queda la pregunta para quien firma estructura de deuda en SaaS: cuál es el servicio de caja anual contra el earnings de tu negocio, y qué pasa el día en que el mayor acreedor del lado de allá decide no renovar.
En Tech86, la lectura que llevamos para proyecto es la misma regla: compromiso de largo plazo entra en la planilla con la cuenta de caja entera, antes de la firma. Es la misma aritmética que aplicamos a contratos de infraestructura, del compromiso de GPU que se volvió pasivo a la factura que escala más rápido que la receta. Lo que se vuelve pasivo es el contrato sin techo.